La vuelta de la nociva apertura de los ’90

Introducción

A partir de la eliminación de la administración del mercado cambiario (fin del “cepo”), se observó una importante transformación en el desempeño del mercado cambiario local. El balance de divisas que computa el Banco Central muestra para el primer semestre del año un comportamiento acorde al nuevo régimen de libre comercio y endeudamiento imperante.

Esta situación, además de ser desventajosa para muchas industrias locales que padecen ante la inundación de la competencia importada, también es crítica para la macroeconomía, ya que se debilita la capacidad de nuestro país de hacer frente a fluctuaciones en variables exógenas al control de la política local (ejemplo, capitales especulativos de corto plazo). La incompatibilidad entre los objetivos de desarrollo económico y la voracidad de los sectores concentrados que tienen intereses ligados al comercio exterior sin barreras (apertura comercial), muestra sus limitantes en el primer año de gobierno macrista.

Además del deterioro del balance de la autoridad monetaria (Banco Central de la República Argentina), se observa en estos meses una exacerbación de las transformaciones en la reglamentación a la que están sujetos los distintos actores del mercado, con el propósito de establecer un arreglo institucional acorde a un neoliberalismo rampante. Todo a una velocidad que sorprende a propios y ajenos.

En el presente informe se presentan sintéticamente los resultados del primer semestre de 2016 en relación a nuestra posición cambiaria (análisis del mercado de divisas o moneda extranjera). En el primer apartado, se introduce una explicación conceptual sobre la noción de las reservas y se discuten algunos números. En la siguiente sección se muestran los resultados cuantitativos correspondientes al ingreso de dólares en nuestra economía. A continuación, se intenta vincular lo sucedido en materia de divisas con el comercio internacional real, junto con otros canales de aplicación de las divisas en stock. En todos los casos, se intenta vincular los resultados del balance cambiario con el comportamiento de los actores del sistema financiero local. Para cerrar, se concluye con un breve resumen de los principales hechos estilizados.

¿Y el fantasma de las reservas?

Hasta el año pasado, el stock de reservas de nuestro país era un tópico de preocupación diario de las principales usinas de formación de agenda mediática y sentido común masivo. Se argumentaba, a partir de diferentes fórmulas y tecnicismos, que la tenencia de reservas internacionales del Banco Central de la República Argentina (BCRA) presentaba una trayectoria declinante que se había precipitado de manera dramática. Este supuesto desempeño insostenible generaba una presión a la devaluación, único camino para salvar la sistemática apreciación del tipo de cambio real.

Esta situación cambió radicalmente a partir de la asunción de Mauricio Macri. Quita de retenciones, tarifazo y liberalización de mercados mediante, el gobierno de Cambiemos cumplió con el mandato del establishment de llevar adelante una devaluación fenomenal del 50%. Desde aquel entonces, lo que era un taladrar incesante sobre el común de la población, con noticias periódicas acerca del volumen de reservas de cada cierre diario, se diluyó automáticamente y el tema salió por completo de la agenda mediática.

Al igual que con la cotización del dólar ilegal o los precios de los alimentos de la canasta básica, de un día para el otro la insostenibilidad del stock de reservas internacionales dejó de estar instalado en la opinión pública como una preocupación latente. Al no ser más un tema que deba concitar la atención del ciudadano de a pie, implícitamente (cuando no de forma explícita) se connotaba que el problema estaba resuelto. Evidentemente, siguiendo esta lógica, el nivel de divisas en posesión de la autoridad monetaria ya alcanzó los estándares de suficiencia y estabilidad. A continuación, se ilustra el comparativo entre el total de reservas a mitad de año de 2015 en comparación al año actual, con el desglose de sus principales componentes.

 

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El gráfico muestra tres momentos temporales: junio y noviembre del año pasado, y junio del corriente año. Lo primero que salta a la vista, es que el nivel de reservas totales en la actualidad (U$S 31.485 millones) es mayor al existente al finalizar la gestión kirchnerista (U$S 26.193 millones), pero menor al de un año atrás (U$S 33.680 millones).

Pero más significativo aún es que, una vez descontados todos aquellos conceptos que “inflan” de manera artificial a la posición de reservas, el monto actual es el menor de los tres meses analizados. El propósito de este análisis es el de cuantificar la disponibilidad real de reservas, filtrando aquellos factores que incrementan ese concepto por medio de artilugios financieros y liquidaciones de deuda externa. En detalle, si se descontaban del total de reservas registradas el año pasado los dólares ingresados por la operación del swap de mediano plazo con China, se restan U$S7.300 millones en junio y U$S 11.000 millones en noviembre. Por otro lado, si imputamos los montos de importaciones efectivizadas, pero no pagadas, se puede descontar para los meses de junio y noviembre un total de U$S 4.000 millones y U$S millones, respectivamente. Mientras tanto, en concepto de los cupones de deuda retenidos por el juicio con los fondos buitre, se cuentan U$S 2.500 millones en ambos meses.

Por su parte, en cuanto a junio del corriente año, se observan con los siguientes conceptos a descontar: el swap con China por U$S 11.000 millones, la operación de “repo” con un consorcio de bancos internacionales por un total de U$S 5.000 millones, el monto de endeudamiento externo de las provincias, que acumulan U$S 4.950 millones, y el exceso de deuda externa por sobre los pagos a los holdouts, por U$S 4.500 millones[1]. Con todo, el saldo final de reservas en la actualidad (algo más de U$S 6.000 millones) es menor a la que estaba disponible al finalizar la gestión pasada, y sustancialmente menor aquella vigente hace un año atrás.

Esto echa por la borda la legitimidad de las operaciones políticas que se ensayaron en torno al nivel de reservas en los últimos años. Cabe aclarar que, si bien es cierto que este stock actual de divisas en las arcas del BCRA lo sitúa en una posición más vulnerable (ante eventuales escenarios de stress financiero o un deterioro no planeado en el plano comercial), no menos cierto es que ni este nivel de reservas ni el de hace un año atrás se encuentran en un rango crítico. En todo caso, es interesante atender a la notoria asimetría en el foco mediático que se ponía sobre esta variable durante el kirchnerismo en relación con la situación actual, a pesar de que el monto de las reservas genuinas del año pasado era mayor a la que se observa en estos días.

Dólares Tóxicos

Este apartado busca dimensionar la modificación en la matriz de ingreso de divisas a nuestra economía. A partir de los datos oficiales del balance cambiario, recientemente actualizado con los números consolidados del primer semestre del año, nos interesa analizar el origen de los fondos obtenidos en dólares por nuestro país.

En términos simplificados, una economía puede registrar entrada de divisas por dos vías excluyentes: una es la cuenta corriente, relativa a todas aquellas operaciones de intercambios reales de bienes y servicios, junto con resultados por intereses. La otra es la cuenta capital y financiera, que computa los ingresos derivados de la inversión de los no residentes, ya sea en bienes físicos o en activos financieros. La diferencia principal entre ambas fuentes de dólares es que las surgidas del saldo comercial dan cuenta de una mayor fortaleza de la economía, ya sea porque el precio de los productos que comerciamos está subiendo o porque nuestras mercancías son muy demandadas en el exterior. En cambio, los dólares procedentes de la cuenta capital y financiera no siempre se generan por la solidez de nuestras variables fundamentales sino, en muchos casos, en base a las oportunidades de realizar ganancias de corto plazo.

Para examinar el desempeño de ambos orígenes de capitales, medimos la evolución de algunas variables. Como indicativo de la primera de las fuentes, se muestran las liquidaciones de dólares que se generan en concepto de venta de mercancías al exterior, mes a mes. Para la segunda, se exponen las diferencias de ingresos por inversiones de portafolio, inversión extranjera directa y préstamos en dólares pedidos en el exterior.

 

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Los gráficos muestran varios aspectos sustanciales para comentar. En el primero se observa una evolución dispar de los meses de mayor valor de exportaciones de mercancías, en el comparativo del primer semestre de 2016 con el año pasado. Sin embargo, en suma, se puede notar que el monto de las exportaciones de mercancías fue mayor en 2015 (U$S 30.810 millones) que en el corriente (U$S 29.989), esto es, se registró una merma del 2,7%. Es importante remarcar que estos números se realizaron a pesar del impulso que obtuvo el sector agrario concentrado donde, producto al levantamiento de las retenciones a la mayoría de los cultivos y la brusca devaluación del 50%, se liquidaron los granos de la cosecha actual, junto con grandes stocks de períodos anteriores y acopiados en silobolsas. En resumen, aunque el sector primario-exportador fue el principal beneficiario del modelo económico del macrismo, no logró generar más dólares que en el mismo período del año pasado.

Los siguientes gráficos buscan caracterizar en breves términos la entrada de dólares subyacente a los rubros de la cuenta capital y financiera. A la izquierda se ilustra la evolución de las cuentas más significativas del ítem llamado “inversión directa y de portafolio de no residentes”, presente en el balance cambiario. El gráfico expone que, entre los dos componentes, en cuatro de los seis meses las inversiones de portafolio superaron a la inversión extranjera directa (IED), mientras que en el acumulado las primeras superan en más de 300 millones de dólares a las segundas. Cabe recordar que la inversión de portafolio suele estar compuesta por la compra de activos financieros, que persiguen ganancias de corto plazo y se distinguen por su alta volatilidad. En cambio, las segundas suelen comprometerse por un mayor plazo de tiempo y estar dotadas de una mayor estabilidad, dado un perfil de inversor promedio con una mayor tendencia a lo productivo.

Con todo, el hecho de que las inversiones de portafolio hayan crecido, en estos seis meses, en un monto mayor que la IED, pone en descubierto las dificultades que enfrenta el actual equipo económico para atraer capitales que decidan establecerse a largo plazo. A pesar de las múltiples “señales” y concesiones que han ido propiciando en los primeros meses de gestión, no abundan los inversores que busquen establecer sus negocios en un país en plena recesión y con un mercado interno deteriorado.

A falta de la tan esperada “lluvia de inversiones”, como se ve en el gráfico de la derecha, el gobierno tuvo que recurrir a préstamos, títulos de deuda y líneas de crédito con el exterior. Es así que este rubro se ha tornado en un factor explicativo sustancial de ingreso de dólares, ya que ha trepado más de 80% en la comparación interanual de los primeros seis meses, esto es, más de U$S 5.000 millones de un año al otro. Con esto, se expone la intención del nuevo equipo económico de cubrir con endeudamiento externo la brecha de dólares que no logran generar por medio de otras fuentes genuinas.

Dólares, ¿para qué?

En la presente sección se indaga en las modificaciones que se produjeron en esta primera etapa de gestión de Cambiemos, en cuanto a la aplicación de dólares en tenencia de la autoridad monetaria (Banco Central). Como se sabe, acumular reservas en moneda extranjera no tiene una finalidad de acopio ocioso, sino la de garantizar los recursos apropiados para operar en el mercado internacional, a los fines de realizar transacciones funcionales a un modelo de desarrollo económico.

Acotando levemente el análisis, a los términos expositivos, se puede pensar en dos planos de aplicación de las reservas acumuladas. Por un lado, en adquisición de bienes reales (compra de mercancías como productos de consumo o insumos productivos) y pago de intereses por financiaciones pasadas. Por otro lado, existen otros destinos de aplicación de reservas, como ser la devolución del capital de una deuda o el ahorro local en moneda extranjera.

Dicho lo anterior, la diferencia entre ambos conceptos tiene puntos de contacto con la intuición del apartado anterior, esto es, una economía productiva más sólida y con perspectivas de crecimiento a futuro es más lógico pensar que destinará sus divisas a la adquisición de materias primas para la producción que a la fuga de capitales. Pasemos a analizar el desempeño de los diferentes canales de erogación de moneda extranjera.

En primer lugar, se expone la evolución, mes a mes, de la variación porcentual de en el desembolso de dólares para importaciones de bienes, abierto de acuerdo en sus distintos componentes. A continuación, se busca ilustrar lo comentado y más abajo se sacan algunas conclusiones.

 

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El gráfico intenta conjugar varios elementos. Por un lado, el área negra representa la variación en las importaciones totales donde, cómo se ve, todos los meses presentan bajas en relación al año anterior (con excepción del mes de febrero, donde aumentaron en un 1%).

Más interesante aún es observar el desglose que explica estas variaciones negativas de los montos importaciones. Si se segmenta lo ocurrido en cada uno de los porcentajes de variación de las importaciones en sus tres componentes más habituales, entonces se alcanza un detalle mayor sobre la trayectoria de esta variable. Por tal caso, se puede notar que se produjo un deterioro en los rubros de “capital, piezas y partes” en casi todos los meses y en los productos relativos a los “bienes intermedios y combustibles”. Esta depresión, como se intuye, suele estar aparejada con momentos de retracción en la actividad económica y pocas perspectivas de emprender (y/o continuar) procesos productivos de orden fabril.

En cambio, observando el desempeño de los “bienes de consumo y vehículos” se encuentra que son los únicos ítems que mantienen un alza sostenida a lo largo de los seis meses bajo estudio. Por tanto, la evidencia de esta primera mitad de año marca que lejos de motorizar un modelo económico productivo y con miras a fomentar la expansión de la ampliación de las capacidades de la industria local, el modelo económico del macrismo viene a favorecer la sustitución de manufacturas locales por productos de consumo finales importados.

Por otro lado, a tono con el segundo destino de uso de las reservas, resta inspeccionar lo ocurrido en materia de una de las principales “canaletas” por las cuales se pierden las divisas generadas por nuestra economía: la fuga de capitales. Como se sabe, el ahorro de los argentinos que se transforma en dólares y sale del sistema financiero formal ha sido y aún es un importante problema para economías como la nuestra, caracterizadas por crisis recurrentes de escasez de divisas y restricción externa. No obstante que este flagelo ha sido una constante de nuestra historia, no es menos cierto que el problema se potencia en momentos de liberalización financiera y eliminación de los esquemas de administración cambiaria.

A continuación, se indaga en las estadísticas del balance cambiario, en lo relativo al rubro “formación neta de billetes del sector privado no financiero”. Este es el término técnico con el cual se da cuenta de la conversión del ahorro argentino en dólares billete, lo cual típicamente se conoce simplemente como fuga de capitales

 

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Como se ve, la cantidad de recursos de nuestra economía que se utilizaron para la compra de dólares en este primer semestre fue cuantiosa. En números, en comparación con el promedio de los últimos doce años el total trepó casi en un 90% mientras que, en relación con el primer semestre de 2015, más que se duplicó.

Esto muestra a las claras dos cuestiones fundamentales. Por un lado, que este incremento cuantioso de los montos de adquisición de dólares billete se produjo de forma casi sigilosa, esto es, sin el bombardeo mediático que acompañaba al monto de moneda extranjera que los argentinos y las argentinas compraban en años anteriores, cuando estaba vigente el esquema conocido como “dólar ahorro”. Si se recuerda, los medios concentrados operaban asiduamente para fogonear un escenario de colapso inminente ante la comunicación de los montos diarios de ventas por parte del BCRA que, tal cual se muestra en este gráfico, son sustancialmente menores a los que la autoridad monetaria se está desprendiendo actualmente. Por otro lado, que el modelo económico actual responde a una matriz de anarquía financiera, que facilita la fuga de divisas de los sectores de mayor poder adquisitivo. Esto va en detrimento de la utilización de las mismas para su fin primordial, que es fortalecer las necesidades de la industria local, intensiva en insumos importados.

Breves reflexiones finales

En este sintético artículo, se buscó realizar un acercamiento primario al devenir de nuestra economía en materia cambiaria, para el primer semestre del 2016. Como todo análisis en función a datos oficiales, se cuenta con una realidad simplificada en función a números consolidados, que dan sólo un paneo superficial de la realidad sectorial que los explica. No obstante, se pueden sacar algunas conclusiones sustanciales.

En primer lugar, notamos que el nivel de reservas actual se encuentra compuesto de una serie de conceptos de dudosa continuidad temporal y poca legitimidad en función al poder de fuego real de la autoridad monetaria. Esto no necesariamente enciende una luz de alarma, pero sí pone de relieve que hasta fines de 2015 el stock de reservas era utilizado como una variable política para influir a diario en la opinión pública, buscando generar un clima de inestabilidad económica y/o corridas contra la moneda.

En segundo lugar, se puso el foco sobre los orígenes que están nutriendo el volumen de reservas actuales. En este punto, comparamos los resultados comerciales con el año anterior y señalamos que ingresaron menos dólares, en promedio, por las ventas de mercancías de nuestro país en el exterior. No obstante, cuando se observó la cuenta capital y financiera se cayó en cuenta de que los mayores incrementos de divisas obtenidas en este ítem correspondían al rubro de inversiones de portafolio (volátiles y de corto plazo) en vez de a la inversión extranjera directa (de carácter más estable y orientada a la producción real).

Por último, se pasó a examinar el detalle de los desembolsos de las divisas acumuladas a lo largo de estos primeros meses, en función a los diferentes destinos pasibles de ser aplicadas. En esta sección se descubrió que, contrariamente a las mejores prácticas de administración de reserva escasas, se incrementaron en mayor medida aquellos rubros de las importaciones que dan cuenta del consumo privado (típicamente el consumo durable, destinados a los primeros percentiles de la distribución del ingreso). En cambio, los sectores relativos a la iniciación o el sostenimiento de la actividad productiva local (como los ítems de bienes intermedios o de capital, entre otros) verificaron una merma sostenida a lo largo de los meses, y concluyeron el semestre a la baja. Por último, se destacó con preocupación un notorio incremento de la conversión de ahorro local a dólares billetes (fuga de capitales), que se constituyó como uno de los principales canales de pérdida de reservas.

Este informe buscó poner un interrogante sobre la existencia de una macro sana y ordenada, en el modelo económico de Mauricio Macri. En la primera mitad de 2016, el balance cambiario se deterioró y la liberalización externa no hace más que recordarnos la nociva apertura de los ‘90.

[1] El exceso de deuda total por sobre la liquidación a los fondos buitre fue de alrededor de U$S 7.000 millones. Sin embargo, a esto se le descuentan los aproximadamente U$S 2.500 millones de desembolso de cupones atrasados, retenidos en la cuenta del Fideicomiso del Banco Nación.

Santiago Fraschina