Informe Económico Mensual Nro IV Abril 2018

¡ESTAMOS GANANDO!


La gestión de Cambiemos puede mostrar optimismo en el corto plazo. Los indicadores económicos se mantienen positivos tras el fin del año electoral y se puede especular con cierto repunte de la actividad basada en el apalancamiento del sector privado.

El estimador mensual de la actividad económica (EMAE) arrojó un crecimiento interanual en febrero del 3,6% (restando al dato oficial el “crecimiento estadístico” por reducción de los subsidios). La construcción impulsada por cierto rezago de la obra pública y los créditos UVA, sumados al repunte estadístico (que había tenido paradas técnicas en febrero del año pasado) y exportador de la industria automotriz, motorizan la reactivación económica. Aún queda la incertidumbre de si esos motores de la expansión podrán soportar el impacto de la suba de las tarifas en un contexto de paritarias demoradas.

La estrella del momento es la expansión de los créditos indexados. En los primeros tres meses de 2018 se otorgaron préstamos hipotecarios por un total de 19.164 millones de pesos, prácticamente el mismo monto en que se redujo la obra pública en el mismo período.  De esta forma el impacto sobre la demanda agregada se mantiene estable, aunque las capacidades multiplicadoras de ambas medidas distan de ser uniformes.  Mientras que el gasto en infraestructura conlleva un inmediato aumento del producto bruto interno, aumento de la masa salarial y de las ganancias de las constructoras, parte de los créditos hipotecarios se pierden en un pasamanos cuando se utilizan para adquirir propiedades usadas.

Los créditos indexados se han extendido a los prendarios y personales, con tasas de expansión interanuales del 84 y 77% respectivamente. La expansión del consumo por la vía del creciente endeudamiento es una de las claves que explica el sostenimiento de la demanda en un contexto de suba de tarifas y paritarias retrasadas.

Entre los riesgos, especialmente para quienes tomaron créditos hipotecarios, se encuentra el encarecimiento de las cuotas y del capital al ritmo de una inflación totalmente fuera del control del gobierno. Sumado al proyecto de ley donde se permitirá “securitizar” estos créditos, puede derivar en una paulatina transferencia de las propiedades desde los deudores hacia los grupos que adquieran esos créditos en los mercados secundarios.

Los límites estructurales del modelo

El optimismo económico es de patas cortas, ya que los nubarrones se presentan en el frente externo. Las reactivaciones en nuestra economía implican crecientes niveles de importaciones, que si no son acompañadas por un aumento de las exportaciones redundandan en déficits comerciales insostenibles. En marzo de 2018,  el rojo comercial alcanzó los 611 millones de dólares pese al repunte de las exportaciones de autos y petróleo. Para el primer trimestre el rojo comercial asciende a los u$2.494 millones.

Para dificultar aún más las cosas, la formación de activos externos del sector privado  continúa firme. El miércoles 25 de abril, el banco central debió vender el record de reservas diarias (u$s 1.474 M) desde los tiempos de la convertibilidad, para sostener el valor del dólar. La novedad es que fueron los grandes operadores los que se tomaron el palo, vendiendo LEBACs para pasarse al dólar. La suba de tasas de la reserva federal norteamericana y, tal vez, el comienzo del gravámen a la renta financiera sobre tenedores extranjeros de Lebacs, marcaron la jornada.

Las compras de dólares por grandes operadores se vienen produciendo desde el verano. En el mes de marzo de 2018 la fuga alcanzó los USD 2.464 millones, incrementando en USD 1.470 millones la demanda respecto a marzo de 2017 (+148% i.a.). Al descomponer según tipo de comprador y destino de los dólares demandados, se observa una mayor expansión de la posición “divisas” por sobre el crecimiento de la posición “billetes” (dólares de ahorristas y depositados en el país). En marzo de 2018 la compra neta de dólares “divisas” fue de USD 600 millones, USD 905 millones más que en marzo de 2017 (+207% i.a.). Eso significa que los grandes jugadores del mercado cambiario, donde 1920 clientes realizan operaciones por más de USD 2 millones, comenzaron a tomar una posición compradora. En tanto la compra neta de dólares “billete” (compra minorista) alcanzó USD 1.864 millones, USD 564 millones más (+43%). Vale aclarar que en una parte, este registro también incluye operaciones inmobiliarias.

Como dato adicional, si solo se considerase la salida bruta de dolares, en marzo de 2018 fueron demandados USD 4.588 millones, que luego fueron parcialmente compensadas con entradas de dolares para el mismo destino. La importancia de medir las salidas brutas se debee a que cuando se registran tensiones en el mercado de cambios son los ingresos los que se interrumpen y las salidas se vuelven más presistentes. De modo que la demanda estructural mensual de dolares de la economía argentina sería cercana a los USD 4.000 millones en un contexto de mayor incertidumbre cambiaria.

De la deuda a la PPP

El déficit estructural de las cuentas externas requiere un incremento de la deuda externa anual cercano a los u$35.000 millones. Ello implica un incremento del endeudamiento público externo, con escazas perspectivas de repago cuando se considera el rojo comercial estructural. Intentando aliviar la situación, el gobierno impulsa los proyectos de participación pública-privada (PPP), que comenzaron esta semana a licitarse.

La iniciativa busca sustituir parte del gasto de obra pública por inversiones privadas, a cambio de cierto reaseguro de rentabilidad futura en dichas inversiones. De esa manera, se espera contribuir a reducir el déficit de las cuentas públicas y el endeudamiento, sin que implique un freno a la actividad económica.

Desde el punto de vista de las cuentas externas, la PPP implica un ingreso de inversiones externas que puede sustituir parte del actual endeudamiento externo público. La proyección oficial cercana a los u$6.000 millones anuales desde 2019, indica que se podría reducir hasta un 17% del endeudamiento neto necesario para financiar las cuentas externas.

Pero como en este mundo nadie regala nada, los proyectos PPP pueden agravar el déficit de nuestras cuentas externas de mediano plazo, aún más que la política de endeudamiento externo público. Ello es  así porque los PPP implican el apalancamiento externo del sector privado, a tasas mayores que el público, que luego debe ser cubierto en exceso por la rentabilidad obtenida por las empresas que realizan las inversiones. Dado que gran parte de ellas son extranjeras y remitiran esas utilidades a sus casas matrices, la expansión de la PPP hace prever un incremento estructural en el déficit de cuenta corriente por la vía de un incremento en el monto de las utilidades remitidas al exterior.

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